제목과 같은 글을 첨부로 게시합니다.
이준구 교수님은 Portfolio Selection Theory로 배척하셨습니다.
Markowitz의 Portfolio Selection Theory가
1. 자산의 버블, 폭락, 과잉 거래량을 설명할 수 있는지요? (상기 이론은 한계효용체감의 법칙의 지배하에 있으므로, 자산가격 급등락을 설명하기 어렵겠습니다)
2. 특히 주택의 경우 주거의 1차 욕구, 기대 수익에 대한 욕구, 부유하다는 평판 욕구 등의 복합적 효용을 제공할 수 있는 점을 설명할 수 있는지요?
추가 (2025. 8. 17.)
저는 기존 경제학이 용어를 명확하게 정의하지 않고 사용하는 점을 지적하고자 합니다.
이전 글에서 밝힌 바와 같이 제가 생각하는
1. 효용은 개인이 재화에 부여하는 욕구충족 능력이며, 교환행위에 의해 사후에 서수적으로 추정될 뿐입니다. 또한 재화에 부여된 효용은 재화의 실현, 재교환, 이전, 망실 등에 의해 소멸됩니다. (효용은 인간 내부, 즉 뇌에서의 활동으로 현재까지의 기술로 그 정도를 숫자, 기수로 측정할 수 없음. 마치 친구 A, B의 우정을 숫자로 이야기할 수 없으며, 단지 친구 A가 친구 B보다 더 친하다로 서술될 수 있을 뿐인 점과 유사)
추가(2025. 8. 19) 효용을 개인이 재화에 부여하는 욕구충족 *능력*으로 정의했었는데, 효용이 주관적인 점, 미경험 재화의 적용 등을 고려할 때, *가능성*이 더 적당하나, 이번 논의에서는 구별의 실익이 없으므로 같은 의미로 쓰겠습니다.
효용이 경제학에서 중요한 이유는 *교환행위를 추동*한다는 점이겠지요.
2. 교환은 개인간 다른 효용순서를 갖는 두 재화 사이의 이전으로, 가령 갑은 (a, b) 순서의 효용을 가지고 을은 반대인 (b, a)의 순서의 효용을 가지는 경우 갑은 b를 포기하고 a를 획득하고 을은 a를 포기하고 b를 획득할 수 있습니다. 엄밀하게는 갑은 b를 포기하고 a를 획득하고 을은 a를 포기하고 b를 획득하는 사건이 발생하면, 갑은 (a, b) 순서의 효용을 가지고 을은 반대인 (b, a)의 순서의 효용을 가졌다고 강력히 추정할 수 있는 것이지요. 교환행위 자체로 효용 자체를 증대시키지는 않지만 개인간 효용 실현 가능성을 재배치(2025. 8.22. '효용을 재배치'를 '효용 실현 가능성을 재배치'로 수정하였습니다. 효용은 자신이나 타인의 지배 여부에 큰 차이없이 존재할 수 있는 점을 반영하였습니다)함으로써 사실상 갑을 양자의 추후 편익이 증가할 것입니다. (2025. 8. 19. '갑을 양자의 추후 효용이나 편익이 증가할 것입니다.'를 상기와 같이 수정하였습니다. 따져보니 갑을 양자의 a, b에 대한 효용은 교환 전후로 크게 바뀔 것 같지 않고, 다만 편익은 증가할 수 있겠습니다.)
3. 편익은 재화의 실현에 의해 욕구총족된 정도입니다. 절대로 편익이 효용과 같을 수 없습니다. 기존 경제학에서 효용과 편익을 혼용하여, 사고의 엄밀성을 저해한 가장 중요한 지점으로 봅니다. 편익 자체는 효용의 교환행위 추동과 같은 경제적 행위를 야기한다고 보기 어렵습니다.
가령 사과 구매를 추동하는 것은 구매자에게 먹고싶다~, 자식에게 먹여야지~ 등의 욕구를 충족시켜 줄 것으로 보이는 사과의 효용이며, 그 사과의 효용은 사과를 먹거나, 다른 누군가에게 되팔거나, 자식에게 주거나, 썩었을 때 사라집니다. 편익은 사과를 구매한 자신이 직접 먹고 느낀 만족감이나, 부모로부터 이전된 사과를 먹은 자식이 느낀 만족감이 되겠습니다. 효용, 교환행위(구매), 편익이 구별되지요? 덧붙이면 효용은 사과 구매 이전부터 구매 이후에도 존재할 수 있습니다.
추가(2025. 8. 21.) 효용은 타인의 지배 아래에 있는 재화에 대해서도 생성될 수 있으나, 편익은 자신의 지배 아래에 있는 재화에서 이를 실현(사과는 먹었을 때, 자산은 매도하였을 때)하였을 때 발생하는 점을 강조합니다. 개인은 미구매 사과나 자산에 대해서도 욕구충족의 능력(가능성)을 부여할 수 있으나, 미구매 사과나 자산에 대해서 편익을 구할 수는 없습니다. 따라서 자명하게 효용은 교환을 추동하나, 편익은 교환 등에 의해 확보된 재화를 전제로 하므로 교환을 추동하지 못합니다. 이 점의 인식 여부가 제 논의의 핵심 전제가 됩니다.
4. Markowitz의 Portfolio Selection Theory에서 효용함수 E는 기대수익, 위험, 유동성 등을 변수로 하는 '만족감'을 나타내는 것으로 보입니다. 그리고 효용함수 E는 한계효용체감의 법칙을 따릅니다. (이 부분은 제가 세밀히 탐구하지 못하여 틀릴 수도 있으며, 이 부분이 틀리면 제 이론은 허망해집니다.)
추가(2025. 8. 19.) Portfolio Selection Theory에서 효용(함수)을 '만족감'으로 인식하는데, '만족감'은 체감하기 마련입니다. 개인이 삼성전자 주식 100을 가진 상태에서 주식 1을 추가로 보유할 때 '만족감'은 체감하겠지요. '만족감'이 체감하다가 어느 순간 0이 되는 순간도 있을 것입니다. 만족감은 욕구충족의 정도를 의미하므로 효용을 '만족감'으로 본다면, 특정 포트폴리오에 의해 만족감을 얻었다면 만족감이 일정 부분 채워졌으므로, 당연한 귀결로 Portfolio Selection Theory는 한계효용체감의 법칙 아래에 있을 것입니다. 이렇게 효용을 만족감으로 인식한다면 자산 가격의 상승은 해당 자산의 수요 감소 및 공급 증가를 초래하여 상승된 가격 아래의 균형 가격으로 이끄는 (-) feedback loop를 형성하여 가격 변동성이 크지 않을 것입니다. 그런데 현실에서 그러한가요?
저는 기대수익이 변수가 아니라 효용 자체라 주장합니다. 일반적으로 경제학에서, 특히 포트폴리오 선택 이론에서 효용함수는 만족감을 의미하며 이는 본질적으로 제가 상술한 *편익*입니다. 편익은 교환행위를 추동하지 못합니다. 교환행위는 효용이 추동합니다.
추가(2025. 8. 19.) 만족감은 이미 획득된 재화를 전제하므로, 교환을 추동할 수 없습니다.
개인이 특정 포트폴리오, 즉 자산에 대하여 수익을 기대하면 그 자체가 교환행위를 추동합니다. 즉 수익의 기대가 해당 자산이 해당 개인에게 제공하는 효용입니다. 자산 가격이 상승하면 기대수익이 더 늘어날 수 있으며, 그 자산에 대한 효용이 더 커질 수 있습니다. 물론 자산 가격이 하락하면 반대가 될 터이겠지요. 즉 자산에 대한 기대수익이 그 자산의 효용인 경우, 한계효용체감의 법칙이 적용되지 않을 수 있습니다. 추가(2025. 8. 19.) 좀 더 세분하면, 자산 가격이 상승하면 개인 A는 가격 하락을 예상하여 해당 자산에 대한 효용이 감소할 수 있지만, 개인 B는 추가 가격 상승을 예상하여 해당 자산에 대한 효용이 증가할 수 있습니다. 자산 시장은 복잡한 개인들의 복잡한 주관적 가치 판단의 결과를 가격과 거래량으로 외부로 표출시키겠지요. 이 때 군중심리는 단순한 외부 변수가 아니라 심리기제의 우선순위를 재편성하거나 왜곡시키는 내재적 유도자로 작용할 수 있습니다. 자산 가격 상승기의 '유포리아(euphoria)'나 하락기의 '공포(panic)'는 자산시장 참여자를 한쪽으로 내몹니다.
이와 대비하여, 개인의 생리적 욕구를 충족하는 1차 재화는 한계효용체감의 법칙이 적용됩니다. 따라서 재화의 가격이 상승하면 수요가 감소하고 공급이 증가하여 균형가격에 진입합니다. 상승된 가격은 그 가격보다 낮은 균형가격을 이끌어서 전형적인 (-) feedback loop를 형성하여, 가격의 급등락이 원천적으로 제한됩니다. 또한 1차 재화에 대해 군중심리의 작용 여지는 크지 않을 것입니다. '사과'에 대한 대중의 취향이 개인에게 큰 영향력을 끼칠 것 같지 않으며, 영향이 있더라도 일시적일 터이지요.
자산 가격의 급등락에 대해 살펴보면,
자산 가격 상승기에서 수요는 기대수익에 따라 늘며, 공급은 역으로 줄어들어 가격이 탈균형적으로 상승하며, 상승된 가격은 다시 피드백되어 전반적 가격 상승을 이끕니다. 즉 전형적인 (+) feedback loop를 형성합니다.
자산 가격 하락기에서 수요는 위험(즉 음의 기대수익)으로부터의 탈출에 따라 줄며, 공급은 역으로 늘어 가격이 탈균형적으로 하락하며, 하락된 가격은 다시 피드백되어 전반적 가격 하락을 이끕니다. 이것 역시 전형적인 (+) feedback loop를 형성합니다.
그리고 자산 가격 하락기에 군중 심리에 의해 위험 탈출 욕구가 훨씬 강하고 이에 따라 자산 가격 상승기에 비해 훨씬 가파른 가격흐름을 보입니다. 대부분의 자산 가격은 장기간의 상승기와 상승기에 비해 상대적으로 짧고 가파른 하락기를 갖는 전형적인 버블 및 버블붕괴 양상을 띱니다. 이러한 자산 가격 급등락은 기존의 한계효용체감의 법칙이 지배하는 균형가격이론으로 제대로 설명되지 않습니다.
한계효용체감의 법칙이 지배하는 생리적 욕구를 충족시키는 1차 효용을 제공하는 재화, 가령 사과, 택시 교통 서비스 등은 우리가 익히 아는 수요 공급 곡선 및 균형 가격 이론이 너무나 잘 적용됩니다. 그러나 과시욕, 기대수익과 같은 욕구를 충족시키는 2차 효용을 제공하는 재화, 가령 사치품, 주택, 자산 등은 가격이 상승하면 수요가 줄고 공급이 늘어나는 법칙의 적용을 받지 않을 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 기존 경제학은 1차 효용을 2차 효용에도 그대로 적용해 왔으며, 제대로 설명하지 못하는 부분은 예외적인 것(가령 베블런재)으로 치부하거나 인간이 해당 부분에서 비합리적이라 퉁칩니다. 기존 경제학은 합리적 행동 가설에 의해 인간을 계산 머신으로 상정하나, 예외적 2차 효용에서 비합리적으로 치부함으로써 자가당착적 모습을 보입니다.
현재 사회에 엄청난 부작용을 초래하는 주택 가격에 대해 제 이론을 적용하면,
주택은 주거의 1차 욕구, 기대 수익에 대한 2차 욕구를 충족시킬 수 있는 복합적 효용을 가집니다(논의의 편의상 주택이 부유하다는 평판 욕구, 자기 정체성의 표시 욕구 등에 상응하는 복합적 효용은 제외하겠습니다.)
주거의 1차 효용이 기대수익의 2차 효용을 압도한다면, 역대 정부나 건설업계의 주장대로 '공급'을 늘리면 될 것입니다.
그런데 현재 대한민국의 3척 동자를 제외하고 대다수는 기대수익의 2차 효용이 주거의 1차 효용을 압도할 것입니다. 이 경우는 '기대수익'을 기대하지 못하도록 하는 정책이 유효할 것입니다.
많은 논의가 되면 좋겠습니다.
이준구 교수님은 Portfolio Selection Theory로 배척하셨습니다.
Markowitz의 Portfolio Selection Theory가
1. 자산의 버블, 폭락, 과잉 거래량을 설명할 수 있는지요? (상기 이론은 한계효용체감의 법칙의 지배하에 있으므로, 자산가격 급등락을 설명하기 어렵겠습니다)
2. 특히 주택의 경우 주거의 1차 욕구, 기대 수익에 대한 욕구, 부유하다는 평판 욕구 등의 복합적 효용을 제공할 수 있는 점을 설명할 수 있는지요?
추가 (2025. 8. 17.)
저는 기존 경제학이 용어를 명확하게 정의하지 않고 사용하는 점을 지적하고자 합니다.
이전 글에서 밝힌 바와 같이 제가 생각하는
1. 효용은 개인이 재화에 부여하는 욕구충족 능력이며, 교환행위에 의해 사후에 서수적으로 추정될 뿐입니다. 또한 재화에 부여된 효용은 재화의 실현, 재교환, 이전, 망실 등에 의해 소멸됩니다. (효용은 인간 내부, 즉 뇌에서의 활동으로 현재까지의 기술로 그 정도를 숫자, 기수로 측정할 수 없음. 마치 친구 A, B의 우정을 숫자로 이야기할 수 없으며, 단지 친구 A가 친구 B보다 더 친하다로 서술될 수 있을 뿐인 점과 유사)
추가(2025. 8. 19) 효용을 개인이 재화에 부여하는 욕구충족 *능력*으로 정의했었는데, 효용이 주관적인 점, 미경험 재화의 적용 등을 고려할 때, *가능성*이 더 적당하나, 이번 논의에서는 구별의 실익이 없으므로 같은 의미로 쓰겠습니다.
효용이 경제학에서 중요한 이유는 *교환행위를 추동*한다는 점이겠지요.
2. 교환은 개인간 다른 효용순서를 갖는 두 재화 사이의 이전으로, 가령 갑은 (a, b) 순서의 효용을 가지고 을은 반대인 (b, a)의 순서의 효용을 가지는 경우 갑은 b를 포기하고 a를 획득하고 을은 a를 포기하고 b를 획득할 수 있습니다. 엄밀하게는 갑은 b를 포기하고 a를 획득하고 을은 a를 포기하고 b를 획득하는 사건이 발생하면, 갑은 (a, b) 순서의 효용을 가지고 을은 반대인 (b, a)의 순서의 효용을 가졌다고 강력히 추정할 수 있는 것이지요. 교환행위 자체로 효용 자체를 증대시키지는 않지만 개인간 효용 실현 가능성을 재배치(2025. 8.22. '효용을 재배치'를 '효용 실현 가능성을 재배치'로 수정하였습니다. 효용은 자신이나 타인의 지배 여부에 큰 차이없이 존재할 수 있는 점을 반영하였습니다)함으로써 사실상 갑을 양자의 추후 편익이 증가할 것입니다. (2025. 8. 19. '갑을 양자의 추후 효용이나 편익이 증가할 것입니다.'를 상기와 같이 수정하였습니다. 따져보니 갑을 양자의 a, b에 대한 효용은 교환 전후로 크게 바뀔 것 같지 않고, 다만 편익은 증가할 수 있겠습니다.)
3. 편익은 재화의 실현에 의해 욕구총족된 정도입니다. 절대로 편익이 효용과 같을 수 없습니다. 기존 경제학에서 효용과 편익을 혼용하여, 사고의 엄밀성을 저해한 가장 중요한 지점으로 봅니다. 편익 자체는 효용의 교환행위 추동과 같은 경제적 행위를 야기한다고 보기 어렵습니다.
가령 사과 구매를 추동하는 것은 구매자에게 먹고싶다~, 자식에게 먹여야지~ 등의 욕구를 충족시켜 줄 것으로 보이는 사과의 효용이며, 그 사과의 효용은 사과를 먹거나, 다른 누군가에게 되팔거나, 자식에게 주거나, 썩었을 때 사라집니다. 편익은 사과를 구매한 자신이 직접 먹고 느낀 만족감이나, 부모로부터 이전된 사과를 먹은 자식이 느낀 만족감이 되겠습니다. 효용, 교환행위(구매), 편익이 구별되지요? 덧붙이면 효용은 사과 구매 이전부터 구매 이후에도 존재할 수 있습니다.
추가(2025. 8. 21.) 효용은 타인의 지배 아래에 있는 재화에 대해서도 생성될 수 있으나, 편익은 자신의 지배 아래에 있는 재화에서 이를 실현(사과는 먹었을 때, 자산은 매도하였을 때)하였을 때 발생하는 점을 강조합니다. 개인은 미구매 사과나 자산에 대해서도 욕구충족의 능력(가능성)을 부여할 수 있으나, 미구매 사과나 자산에 대해서 편익을 구할 수는 없습니다. 따라서 자명하게 효용은 교환을 추동하나, 편익은 교환 등에 의해 확보된 재화를 전제로 하므로 교환을 추동하지 못합니다. 이 점의 인식 여부가 제 논의의 핵심 전제가 됩니다.
4. Markowitz의 Portfolio Selection Theory에서 효용함수 E는 기대수익, 위험, 유동성 등을 변수로 하는 '만족감'을 나타내는 것으로 보입니다. 그리고 효용함수 E는 한계효용체감의 법칙을 따릅니다. (이 부분은 제가 세밀히 탐구하지 못하여 틀릴 수도 있으며, 이 부분이 틀리면 제 이론은 허망해집니다.)
추가(2025. 8. 19.) Portfolio Selection Theory에서 효용(함수)을 '만족감'으로 인식하는데, '만족감'은 체감하기 마련입니다. 개인이 삼성전자 주식 100을 가진 상태에서 주식 1을 추가로 보유할 때 '만족감'은 체감하겠지요. '만족감'이 체감하다가 어느 순간 0이 되는 순간도 있을 것입니다. 만족감은 욕구충족의 정도를 의미하므로 효용을 '만족감'으로 본다면, 특정 포트폴리오에 의해 만족감을 얻었다면 만족감이 일정 부분 채워졌으므로, 당연한 귀결로 Portfolio Selection Theory는 한계효용체감의 법칙 아래에 있을 것입니다. 이렇게 효용을 만족감으로 인식한다면 자산 가격의 상승은 해당 자산의 수요 감소 및 공급 증가를 초래하여 상승된 가격 아래의 균형 가격으로 이끄는 (-) feedback loop를 형성하여 가격 변동성이 크지 않을 것입니다. 그런데 현실에서 그러한가요?
저는 기대수익이 변수가 아니라 효용 자체라 주장합니다. 일반적으로 경제학에서, 특히 포트폴리오 선택 이론에서 효용함수는 만족감을 의미하며 이는 본질적으로 제가 상술한 *편익*입니다. 편익은 교환행위를 추동하지 못합니다. 교환행위는 효용이 추동합니다.
추가(2025. 8. 19.) 만족감은 이미 획득된 재화를 전제하므로, 교환을 추동할 수 없습니다.
개인이 특정 포트폴리오, 즉 자산에 대하여 수익을 기대하면 그 자체가 교환행위를 추동합니다. 즉 수익의 기대가 해당 자산이 해당 개인에게 제공하는 효용입니다. 자산 가격이 상승하면 기대수익이 더 늘어날 수 있으며, 그 자산에 대한 효용이 더 커질 수 있습니다. 물론 자산 가격이 하락하면 반대가 될 터이겠지요. 즉 자산에 대한 기대수익이 그 자산의 효용인 경우, 한계효용체감의 법칙이 적용되지 않을 수 있습니다. 추가(2025. 8. 19.) 좀 더 세분하면, 자산 가격이 상승하면 개인 A는 가격 하락을 예상하여 해당 자산에 대한 효용이 감소할 수 있지만, 개인 B는 추가 가격 상승을 예상하여 해당 자산에 대한 효용이 증가할 수 있습니다. 자산 시장은 복잡한 개인들의 복잡한 주관적 가치 판단의 결과를 가격과 거래량으로 외부로 표출시키겠지요. 이 때 군중심리는 단순한 외부 변수가 아니라 심리기제의 우선순위를 재편성하거나 왜곡시키는 내재적 유도자로 작용할 수 있습니다. 자산 가격 상승기의 '유포리아(euphoria)'나 하락기의 '공포(panic)'는 자산시장 참여자를 한쪽으로 내몹니다.
이와 대비하여, 개인의 생리적 욕구를 충족하는 1차 재화는 한계효용체감의 법칙이 적용됩니다. 따라서 재화의 가격이 상승하면 수요가 감소하고 공급이 증가하여 균형가격에 진입합니다. 상승된 가격은 그 가격보다 낮은 균형가격을 이끌어서 전형적인 (-) feedback loop를 형성하여, 가격의 급등락이 원천적으로 제한됩니다. 또한 1차 재화에 대해 군중심리의 작용 여지는 크지 않을 것입니다. '사과'에 대한 대중의 취향이 개인에게 큰 영향력을 끼칠 것 같지 않으며, 영향이 있더라도 일시적일 터이지요.
자산 가격의 급등락에 대해 살펴보면,
자산 가격 상승기에서 수요는 기대수익에 따라 늘며, 공급은 역으로 줄어들어 가격이 탈균형적으로 상승하며, 상승된 가격은 다시 피드백되어 전반적 가격 상승을 이끕니다. 즉 전형적인 (+) feedback loop를 형성합니다.
자산 가격 하락기에서 수요는 위험(즉 음의 기대수익)으로부터의 탈출에 따라 줄며, 공급은 역으로 늘어 가격이 탈균형적으로 하락하며, 하락된 가격은 다시 피드백되어 전반적 가격 하락을 이끕니다. 이것 역시 전형적인 (+) feedback loop를 형성합니다.
그리고 자산 가격 하락기에 군중 심리에 의해 위험 탈출 욕구가 훨씬 강하고 이에 따라 자산 가격 상승기에 비해 훨씬 가파른 가격흐름을 보입니다. 대부분의 자산 가격은 장기간의 상승기와 상승기에 비해 상대적으로 짧고 가파른 하락기를 갖는 전형적인 버블 및 버블붕괴 양상을 띱니다. 이러한 자산 가격 급등락은 기존의 한계효용체감의 법칙이 지배하는 균형가격이론으로 제대로 설명되지 않습니다.
한계효용체감의 법칙이 지배하는 생리적 욕구를 충족시키는 1차 효용을 제공하는 재화, 가령 사과, 택시 교통 서비스 등은 우리가 익히 아는 수요 공급 곡선 및 균형 가격 이론이 너무나 잘 적용됩니다. 그러나 과시욕, 기대수익과 같은 욕구를 충족시키는 2차 효용을 제공하는 재화, 가령 사치품, 주택, 자산 등은 가격이 상승하면 수요가 줄고 공급이 늘어나는 법칙의 적용을 받지 않을 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 기존 경제학은 1차 효용을 2차 효용에도 그대로 적용해 왔으며, 제대로 설명하지 못하는 부분은 예외적인 것(가령 베블런재)으로 치부하거나 인간이 해당 부분에서 비합리적이라 퉁칩니다. 기존 경제학은 합리적 행동 가설에 의해 인간을 계산 머신으로 상정하나, 예외적 2차 효용에서 비합리적으로 치부함으로써 자가당착적 모습을 보입니다.
현재 사회에 엄청난 부작용을 초래하는 주택 가격에 대해 제 이론을 적용하면,
주택은 주거의 1차 욕구, 기대 수익에 대한 2차 욕구를 충족시킬 수 있는 복합적 효용을 가집니다(논의의 편의상 주택이 부유하다는 평판 욕구, 자기 정체성의 표시 욕구 등에 상응하는 복합적 효용은 제외하겠습니다.)
주거의 1차 효용이 기대수익의 2차 효용을 압도한다면, 역대 정부나 건설업계의 주장대로 '공급'을 늘리면 될 것입니다.
그런데 현재 대한민국의 3척 동자를 제외하고 대다수는 기대수익의 2차 효용이 주거의 1차 효용을 압도할 것입니다. 이 경우는 '기대수익'을 기대하지 못하도록 하는 정책이 유효할 것입니다.
많은 논의가 되면 좋겠습니다.